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20 avril 2022

Perspectives du T2 2022 : Plus ça change, plus c’est la même chose

Il ne fait aucun doute que le premier trimestre de 2022 a été monumental à plusieurs niveaux. Qu’il s’agisse d’une vague Omicron qui déferle, d’une guerre complète en Ukraine et de l’inflation qui s’étendent à des niveaux qui n’ont pas été observés depuis quatre décennies, l’économie mondiale et les marchés ont continué à subir des chocs exogènes majeurs les uns après les autres. Tout cela s’accompagne de la confusion entourant une économie mondiale qui tente de normaliser les activités à la suite de fermetures liées à la pandémie, de tentatives de réouverture économique et de l’impact des réponses sans précédents de la politique fiscale et monétaire. Ce serait faire preuve d’une grande imagination que de prétendre qu’il s’agit d’un cycle économique ou de marché « normal ». Il n’y a rien de normal dans l’environnement actuel. Cela ne signifie pas qu’il n’y a pas de leçons à tirer des cycles passés, mais plutôt que nous devons reconnaître l’incertitude beaucoup plus grande entourant l’environnement actuel et, par conséquent, un degré de confiance plus faible dans tout résultat attendu. 

 

Dans nos perspectives de 2022, « Bienvenue dans l’Omivers : lave, rince, répète », nous prévoyons une économie mondiale forte, menée par les États-Unis, avec un ralentissement de la croissance économique américaine, qui devrait passer de 5,5 % en 2021 à 4 %, ce qui reste très solide. Les principaux moteurs de l’économie américaine seraient le consommateur, où de solides bilans des ménages, ainsi qu’une forte croissance des emplois et des salaires, sous-tendraient la croissance continue de la réouverture à la suite de la demande de produits pour de nombreux secteurs axés sur le service de l’économie. Les dépenses en immobilisations des sociétés joueraient également un rôle de soutien important. Avec une forte croissance du PIB, un chômage inférieur à 4 % et une inflation élevée, il était clair que la Réserve fédérale américaine (Fed) continuerait son pivot belliciste en accélérant la sortie de sa politique monétaire extrêmement accommodante. Les taux d’intérêt de zéro n’étaient pas logiques étant donné le contexte économique robuste à l’aube de 2022. Nous avons souligné que les deux risques les plus importants étaient (1) la trajectoire de l’inflation et la réponse de la Réserve fédérale qui en résulte; et (2) l’escalade des risques géopolitiques, y compris la Russie. 

 

Notre décision de repositionner les portefeuilles à une pondération plus neutre des actions, de la surpondération, était largement fondée sur l’idée que les marchés n’avaient pas encore réévalué les risques d’une Réserve fédérale plus agressive ramenant les taux directeurs de zéro à un niveau neutre aussi rapidement que possible. Avec l’indice S&P 500 qui a atteint des sommets records pour débuter l’année, nous n’avons vu qu’une hausse limitée ainsi qu’une plus grande volatilité à mesure que la politique s’est normalisée. Comme il est d’usage au début d’un cycle de resserrement, les actions devraient encore surperformer les autres classes d’actifs, mais avec des rendements plus modestes et une volatilité plus élevée. D’où notre message de « Calmer votre enthousiasme ».

 

Réévaluation de la Réserve fédérale

 

Maintenant, trois mois plus tard, une grande partie de cette prévision, et plus encore, a déjà eu lieu. En laissant de côté la guerre entre la Russie et l’Ukraine pour le moment, le facteur de marché le plus important a été la réévaluation de la politique attendue de la Réserve fédérale. À l’aube de 2022, les marchés obligataires prévoyaient trois hausses de taux d’intérêt en 2022. Aujourd’hui, ce nombre est de huit ou neuf, ainsi qu’une trajectoire plus agressive pour le resserrement quantitatif (RQ), ou la réduction du bilan de la Réserve fédérale. Il s’agit de l’une des initiatives de réévaluation de la politique monétaire les plus agressives de la Réserve fédérale. Elle a fait grimper l’ensemble de la courbe des taux, les taux à deux ans passant de 0,75 % à 2,5 % et les taux à 10 ans de 1,5 % à 2,7 %, bien au-delà des niveaux immédiats d’avant la pandémie. Pour l’instant, le marché obligataire a été entièrement évalué dans une transition des taux politiques à un prix neutre. Le marché a déjà fait le travail de la Réserve fédérale pour augmenter les taux et, dans la mesure où un rendement à un taux neutre des fonds fédéraux de 2 % à 2,5 % est le niveau approprié (très incertain et non une prévision), alors les changements les plus importants sur le marché obligataire pourraient être derrière nous. Bien que ce soit un trimestre négatif pour la plupart des marchés des actions, y compris les États-Unis (-4,6 %), leur capacité à résister à la réévaluation des marchés obligataires très agressifs a été assez impressionnante jusqu’à présent. Bien que pour être honnête, il y a eu beaucoup plus de dommages aux noms et aux secteurs individuels sous la surface, plusieurs des marchés les plus spéculatifs ont diminué de 50 % à 75 % au cours de la dernière année.

 

Trois questions à considérer

 

En prévision du reste de 2022 et du retour à un taux neutre, le choc des taux est maintenant derrière nous. Les questions consistent à savoir si l’inflation persistante obligera la Réserve fédérale à continuer à se resserrer considérablement au-delà du niveau neutre, si le degré de resserrement déjà en jeu entraînera un ralentissement économique plus important à un rythme inférieur à la tendance (2 %), et pour les actions, si le rythme solide de la croissance nominale du PIB se traduit par une croissance des bénéfices plus forte que prévu pour soutenir les évaluations actuelles et les gains à la hausse par rapport aux niveaux actuels? Abordons chacune de ces trois questions à tour de rôle.

 

1 : Politique de la Réserve fédérale

 

La Réserve fédérale a clairement indiqué qu’avec une forte croissance du PIB, une inflation bien supérieure à l’objectif et un chômage inférieur à 4 %, elle veut ramener les taux à un niveau neutre dès que possible. Cette trajectoire à suivre est maintenant évaluée et ne devrait pas être problématique pour les marchés. En effet, la Réserve fédérale a un « laissez-passer » pour le reste de 2022 afin de revenir à une plage neutre de 2 % à 2,5 %. En supposant que la Réserve fédérale atteigne le niveau neutre vers la fin de l’année, nous saurons mieux à ce moment-là si les prochaines étapes consisteront en un resserrement supplémentaire par rapport aux prix actuels, ou en une pause pour voir comment l’économie et l’inflation s’adaptent aux changements, en gardant à l’esprit que les décisions politiques ont tendance à être prises avec de longs délais. Puisque la Réserve fédérale s’est également engagée à faire le nécessaire si l’inflation ne se résorbe pas et commence à se rapprocher de son objectif de 2 %, la trajectoire de l’inflation reste le plus grand risque pour les marchés. Un autre élément inconnu sera le programme de RQ de la Réserve fédérale, qui tentera de réduire la taille de son bilan. Cela doit être surveillé principalement parce que nous avons une expérience très limitée avec le RQ comme levier de politique et que personne ne sait vraiment comment cela peut ou non avoir une incidence sur les marchés. Il ne s’agit probablement pas d’une préoccupation des plus importantes, mais étant donné la nature indéfinissable, nous restons vigilants face aux impacts potentiels imprévus.

 

Inflation

 

Comme nous l’avons mentionné dans les perspectives de 2022, l’inflation est une affaire délicate. L’inflation s’est déjà avérée plus résiliente que prévu au cours de l’année, alors que les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement, la demande de mise en place de nombreuses marchandises améliorées par les politiques et l’approvisionnement en main-d’œuvre réduite mettaient à rude épreuve le concept d’inflation « transitoire ». Néanmoins, compte tenu des effets de base et du « désengorgement » des chaînes d’approvisionnement, l’inflation devrait atteindre un pic et se retourner à peu près maintenant (avril/mai), et commencer à s’orienter vers l’objectif. Dans la mesure où l’inflation cesse d’augmenter et commence à s’atténuer, cela allégerait la pression sur la Réserve fédérale de continuer à escalader sa rhétorique belliciste et à atténuer les craintes inflationnistes plus importantes. Ensuite, l’invasion russe en Ukraine et la flambée des prix de l’énergie et des matières premières (gaz naturel liquéfié, céréales, etc.). Avec une hausse du pétrole au-dessus de 100 $ US et des prix de l’essence, les chiffres de l’indice des prix à la consommation sont en hausse importante et les perspectives d’inflation sont devenues beaucoup plus compliquées. L’inflation augmentera désormais davantage et durera plus longtemps que ce qui était prévu avant le conflit en Ukraine. Cette dynamique a déjà joué en faveur d’un regain de bellicisme de la part de la Réserve fédérale et d’autres banques centrales comme la Banque centrale européenne et la Banque du Canada, et elle est donc partiellement escomptée dans les marchés. Cependant, elle a clairement le potentiel de continuer à augmenter les pressions inflationnistes et serait un facteur clé d’une trajectoire de la Réserve fédérale pour les taux qui, en fin de compte, dépassent largement le niveau neutre. 

 

De nombreuses prévisions s’attendent déjà à ce que la Réserve fédérale augmente les taux au-dessus de 3 % en 2023, pour ensuite reculer, car les pressions récessionnelles subséquentes aideraient à réduire l’inflation en raison de la destruction de la demande. Essentiellement, c’est une attente d’un mini livre de jeux Volker des années 1970. Nous ne sommes pas encore là. Bien qu’une telle trajectoire soit possible, notre boule de cristal n’est pas assez claire pour être aussi définitive quant à des événements qui sont encore probables dans neuf à douze mois. Il reste beaucoup de temps pour nous et les décideurs pour digérer les données entrantes au cours des prochains mois avant de passer aux types de conclusions des années 1970. Gardez à l’esprit qu’il y a six mois, les marchés ne s’attendaient qu’à une seule augmentation en 2022. Avec le recul, ils étaient loin du compte et ils s’attendent maintenant à neuf augmentations. Croyez-moi, dans six mois, les opinions auront également évolué de façon significative et, par conséquent, la nécessité de rester humbles et flexibles dans nos perspectives. 

 

2 : Surveillance de la récession

 

Avec l’inversion récente de certaines parties de la courbe des taux (2s-10s), les cris d’alarme d’une récession imminnente sont devenus assourdissants. Mais prenons tous une grande respiration et calmons-nous. Bien qu’il existe de fortes corrélations entre les courbes de rendement inversées et les récessions subséquentes, quelques mises en garde importantes sont à prendre en considération. Tout d’abord, de nombreuses courbes de rendement différentes entrent en jeu et la plupart ne sont pas inversées. Deuxièmement, il y a généralement un décalage important entre l’inversion et l’apparition d’une récession qui a tendance à être mesurée en années et non en mois. Même la plupart des voix qui appellent à une récession se projettent vers la fin de 2023 ou 2024. Comme mentionné ci-dessus, compte tenu des niveaux sans précédent d’incertitude liés aux chocs économiques exogènes répétés, la capacité de prévoir plus de 18 mois avec un certain degré de certitude est une compétence que nous n’avons tout simplement pas. 

 

Plutôt que de s’en remettre à une réaction de corrélation de type pavlovien à la brève inversion de la courbe, il est préférable d’essayer d’évaluer quels pourraient être les facteurs fondamentaux sous-jacents d’un ralentissement ou d’une récession potentiels. L’économie américaine est toujours en avance alors que la tendance de réouverture continue, ce qui entraîne une forte croissance des emplois et des salaires. Le revenu des ménages demeure fort, tout comme les bilans dus aux économies passées, aux transferts gouvernementaux et aux effets de la richesse des marchés du logement et des actions. Il faudra plus qu’un obstacle dû à la hausse des prix de l’essence et des denrées alimentaires pour freiner cet élan. Donc, la croissance ralentira plus que prévu, mais il est peu probable qu’elle chute sous 3 % au cours de l’année à venir. Il en va de même pour une hausse mesurée des taux d’intérêt. Le risque de basculer dans une récession surviendrait si les taux d’intérêt continuaient à dépasser largement le taux neutre, soit en raison d’une mauvaise interprétation des moteurs de l’inflation par la Réserve fédérale (erreur de politique), soit si l’inflation s’installe réellement au point que la Réserve fédérale continue à resserrer les taux de manière agressive pour freiner délibérément la demande et ralentir l’économie en dessous de son potentiel. 

 

Les deux trajectoires sont possibles, mais demeurent également très dépendantes des données, la question clé étant le report de l’inflation suffisamment avant que la Réserve fédérale ne soit forcée de se resserrer au-delà du point de non-retour? Gardez à l’esprit que les impacts économiques du resserrement des politiques continuent de se développer avec un décalage qui pourrait s’étendre pendant quelques années. Dans ce sens, l’aspect le plus sensible aux taux d’intérêt de l’économie sera le marché du logement. Avec des taux hypothécaires à 30 ans qui se situent désormais dans la fourchette de 5 %, l’activité de construction de nouveaux logements et de refinancement sera déjà durement touchée. Nous suivrons de près la manière dont la situation évolue dans un contexte où l’offre et la demande demeurent fortes. Gardez à l’esprit que le marché hypothécaire américain a tendance à être l’un des taux fixes sur 30 ans, de sorte que les détenteurs de prêts hypothécaires existants ne font pas face au même degré de choc de refinancement aux taux plus élevés qu’au Canada, où nous avons tendance à compter sur des taux variables ou des taux fixes sur cinq ans. Par conséquent, le Canada présente un risque beaucoup plus élevé de choc causé par la hausse des taux qui touchent les ménages. 

 

3 : Perspectives de bénéfices

 

La troisième question fondamentale pour les investisseurs en actions concerne les perspectives de bénéfices des sociétés. Continueront-ils à augmenter à un rythme d’environ 10 % prévu actuellement en 2022 et 2023, ou seront-ils décevants? Selon les bénéfices prévus, les évaluations des actions mondiales semblent raisonnables. Mais cela exige que les sociétés réalisent des revenus et, heureusement, nous continuerons à recevoir des mises à jour trimestrielles régulières pour suivre leurs progrès! Depuis le début de l’année, les prévisions de bénéfices pour l’indice S&P 500 ont continué d’augmenter, malgré l’angoisse des médias. La croissance continue des bénéfices est une économie toujours robuste, en gardant à l’esprit que l’inflation d’une personne est l’augmentation des prix de bienvenue d’une autre personne! La capacité d’une société à transférer des augmentations de prix est très importante du point de vue de la sélection des actions. Dans un environnement plus inflationniste, ces augmentations de prix, associées à l’impact de l’effet de levier opérationnel sur les composantes de coûts fixes ou historiques, ont tendance à soutenir les marges des sociétés. En fin de compte, les bénéfices sont nominaux et non un nombre réel, et si l’économie connaît une croissance réelle de 3,5 % avec une inflation de 3,5 %, il s’agit d’une croissance économique nominale de 7 % – un contexte très sain pour les sociétés ayant un pouvoir de tarification quelconque. La croissance globale des bénéfices revient sur terre après les niveaux gonflés de l’année dernière, après la reprise économique, alors que la pandémie commençait à s’estomper. Tant que les sociétés peuvent offrir une croissance encore modeste, elle devrait soutenir les niveaux actuels des marchés. C’est lorsque les bénéfices sont reportés que les marchés ont tendance à corriger. Ce n’est pas l’attente actuelle, mais les bénéfices sont un domaine que nous surveillons de très près.

 

Marchés et positionnement

 

Bien que la plupart des chocs du premier trimestre puissent être caractérisés comme des chocs négatifs pour les marchés, nous écartons maintenant beaucoup de nouvelles négatives. Nous voyons deux catalyseurs positifs potentiels qui pourraient se produire, par rapport aux attentes bellicistes actuelles. L’un d’entre eux serait un roulement des chiffres d’inflation au cours des prochains mois, car la faiblesse des effets de base se développera toujours et pourrait être suffisante pour compenser les augmentations supplémentaires des prix de l’énergie. Le deuxième catalyseur serait un assouplissement des hostilités en Ukraine. Je ne suis pas un expert en guerre et le conflit actuel est une catastrophe géopolitique, sociale et humanitaire choquante aux proportions épiques. Mais une lecture précise des développements sur le terrain et en coulisses n’est jamais possible en temps de guerre. Par conséquent, les surprises (à la fois négatives et positives) ont tendance à être le scénario de référence. J’ai le sentiment aujourd’hui que la plupart des gens sont davantage préparés à des évolutions négatives et que, par conséquent, une évolution potentiellement favorable (qui n’est malheureusement pas un scénario de référence) pourrait constituer un catalyseur positif.

 

Pour l’instant, nous continuons de penser que l’année 2022 sera une année de « broyage latéral » sur les marchés des actions, car une économie en amélioration et en bonne santé se débarrasse de la dépendance à l’égard des politiques économiques anticycliques, tant fiscales que monétaires. Il est temps de quitter l’USI économique, pour ainsi dire, et de nous débrouiller seuls. Mais nous venons tout juste de quitter l’USI, ce qui fait qu’il est trop tôt pour demander une rechute dans la récession, même si les marchés peuvent manquer les hauts de la politique « induite par des médicaments ». Sans les médicaments politiques, les progrès peuvent être un peu plus lents et un peu plus volatils, mais nous nous attendons toujours à ce que l’économie et les marchés s’adaptent à la position actuelle de la politique et progressent par rapport aux niveaux actuels.

 

Perspectives 2022

 

Je m’en tiens à mes perspectives de janvier 2022, lorsque j’ai écrit :

 

« Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que 2022 soit une bonne (mais pas une excellente) année pour les marchés des actions, soutenus par une croissance des bénéfices toujours favorable, tandis que les obligations restent à la traîne face à la hausse des taux. Aux États-Unis, avec une croissance du PIB et une inflation supérieures à la tendance, nous prévoyons une forte croissance du PIB nominal de l’ordre de 7 %. Cela constituera une toile de fond très favorable aux bénéfices, qui sont stimulés par la croissance nominale plutôt que réelle. Comme en 2021, je m’attends à ce que les bénéfices continuent de dépasser les estimations actuelles et je prévois une croissance de plus de 10 % en 2022. Pour le S&P 500, les BPA devraient atteindre 230 en 2022 et plus de 250 en 2023. En septembre dernier, j’ai suggéré que le S&P devait atteindre 5 000 points d’ici la fin de l’année 2022, et comme les bénéfices continuent de dépasser les attentes, cet objectif est réalisable, même avec une légère hausse vers 5 200 points. Toutefois, comme le S&P 500 termine l’année 2021 à 4 766, il ne reste qu’une hausse de 5 % à 10 % prévue pour 2022. Même si ce n’est ni bon ni excellent, c’est certainement le meilleur rendement attendu parmi les principales catégories d’actifs. Outre le rendement modeste prévu pour les actions, nous prévoyons également un parcours beaucoup plus cahoteux, l’évolution de la politique monétaire ayant un impact sur la liquidité des marchés. L’année 2022 est propice à un optimisme prudent et à des occasions tactiques. Ce n’est pas le stade du cycle pour un optimisme total, mais ce n’est pas non plus le moment d’être craintif.

 

Au sein de notre Fonds mondial de croissance et de revenu CI, nous avons fait passer notre exposition aux actions de surpondérée à neutre à la fin de 2021, et nous restons sous-pondérés en obligations d’État et surpondérés en liquidités. L’augmentation des liquidités en décembre est due au fait que nous avons ramené les actions à une pondération neutre de 60 %, car les incertitudes liées à la hausse d’Omicron, les actions à des niveaux record et le virage de la politique de la Réserve fédérale sont autant de raisons d’accroître la prudence à court terme. Nous nous attendons à avoir des occasions de redéployer sélectivement vers les actions dans les mois à venir. »

 

Comme on dit : « Plus ça change, plus c’est la même chose. » 

 

Pour le Fonds mondial de croissance et de revenu CI, avec la liquidation des marchés des actions et des obligations au cours du premier trimestre, nous avons augmenté notre cible d’actions à une surpondération modeste (62 %), ainsi qu’à l’augmentation de notre exposition au crédit à rendement élevé de deux points de pourcentage, à 15 %.

À propos de l’auteur

Drummond Brodeur


Drummond Brodeur, CFA

Vice-président principal et stratège mondial
Gestion mondiale d’actifs CI

Drummond Brodeur, est vice-président principal et stratège mondial chez Signature Gestion mondiale d’actifs. M. Brodeur travaille dans le secteur des placements depuis 1989. Il possède une solide expérience axée sur la Chine et le bassin du Pacifique. Avant de rejoindre Signature en 2007, il supervisait les portefeuilles internationaux en tant que vice-président des investissements chez KBSH Capital Management Ltd. Auparavant, il était analyste principal des actions asiatiques à la Caisse de Dépôt et gestionnaire de portefeuille, actions asiatiques, chez Bankers Trust Australia. M. Brodeur est titulaire d’un baccalauréat de l’Université de Western Ontario, d’une maîtrise et d’un MBA de l’Université Monash, à Melbourne, en Australie, et du titre d’analyste financier agréé..

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Publié le 20 avril 2022