Découvrez River Road : La valeur absolue dans les actions américaines

Nous avons récemment retenu les services de River Road Asset Management, LLC, une société établie à Louisville, au Kentucky, pour gérer notre mandat axé sur les actions américaines de style valeur. River Road emploie 46 personnes, dont 17 professionnels de l’investissement. Les deux gestionnaires de portefeuille principaux, Daniel Johnson, CFA, CPA, et Matt Moran, CFA, travaillent ensemble depuis plus de 15 ans et ont obtenu des résultats impressionnants tout au long de leur mandat.

Ce mois-ci, nous sommes heureux de présenter une entrevue avec Daniel et Matt.
 

Alfred : Daniel et Matt, merci d’avoir pris le temps de nous parler et de partager vos idées avec nos investisseurs. Nous sommes ravis d’accueillir River Road sur notre plateforme d’investissement multi-gestionnaires. Nous aimons toujours commencer par poser la question suivante : comment avez-vous débuté dans le secteur de l’investissement?

Daniel : Je suis fasciné par le marché boursier depuis mon enfance, mais mon parcours dans le secteur de l’investissement n’a pas été ce qu’on qualifierait de conventionnel. J’ai commencé ma carrière comme CPA chez PricewaterhouseCoopers, l’un des quatre grands cabinets comptables. Je n’avais jamais envisagé de gravir les échelons dans cette société; je considérais simplement la comptabilité comme le langage des affaires et un tremplin solide. Lorsque j’ai repéré l’offre d’emploi d’analyste en recherche sur les actions chez River Road Asset Management, j’ai tout laissé tomber pour la saisir. Il s’avère qu’ils recherchaient quelqu’un ayant des compétences en comptabilité, car aucun membre de l’équipe d’investissement n’avait de formation dans ce domaine. J’ai rejoint l’entreprise en 2006 en tant qu’analyste en recherche sur les actions, couvrant les stratégies des petites capitalisations et des dividendes toutes capitalisations.

Matt : Mon parcours a commencé à l’université de Chicago, où le dogme dominant était que les marchés sont parfaitement efficaces et que la sélection individuelle des actions est futile. Je me suis lancé dans ce secteur avec la volonté de prouver que le consensus académique était erroné, convaincu qu’une analyse rigoureuse pouvait révéler la valeur que le marché avait négligée. Ironiquement, cette même théorie a alimenté le virage considérable vers l’investissement passif, limitant ainsi le nombre de participants qui effectuent le véritable travail de découverte des cours. Aujourd’hui, la sélection active de titres est plus attrayante que jamais; alors que la foule achète aveuglément l’indice sans tenir compte de la valorisation, les occasions pour ceux d’entre nous qui analysent réellement les entreprises n’ont fait que croître.

Alfred : Depuis que vous avez commencé vos carrières, comment le secteur de l’investissement a-t-il évolué et votre processus a-t-il changé en cours de route?

Daniel : Le changement le plus important a clairement été la migration vers l’investissement passif et la compression des horizons temporels. Le marché est devenu plus rapide, plus bruyant et davantage axé sur le court terme. Paradoxalement, cela a été un cadeau pour notre approche.

Matt : Exactement. Alors que le secteur s’oriente vers les algorithmes et vers une négociation allant d’un trimestre à l’autre, nous pensons que cela laisse davantage d’« inefficacités » à exploiter pour les investisseurs fondamentaux comme nous. En ce qui concerne notre processus, notre philosophie de base n’a pas changé : nous continuons d’acheter des dollars à 80 cents (acheter des investissements à des prix inférieurs à leur valeur intrinsèque), mais nous avons renforcé son application. Nous sommes aujourd’hui plus rigoureux en matière de « qualité » que ne l’était peut-être le secteur il y a 20 ans. Nous ne voulons pas seulement des titres bon marché, nous voulons des modèles économiques durables, capables de résister à la volatilité que nous observons aujourd’hui.

Alfred : Votre stratégie est décrite comme une approche de « valeur absolue ». En quoi votre processus d’investissement diffère-t-il des styles « de valeur profonde » ou « de valeur relative »?

Daniel : Il s’agit d’une distinction essentielle.

La « valeur relative » consiste souvent à acheter une action coûteuse simplement parce qu’elle est légèrement moins chère que ses homologues, même si ces derniers se négocient à des prix bien supérieurs à leur valeur intrinsèque.

La « valeur profonde » consiste souvent à acheter des « mégots de cigares », c’est-à-dire des entreprises en déclin qui sont statistiquement bon marché, mais fondamentalement en difficulté. La valeur profonde a été développée par Ben Graham et David Dobbs et mise en pratique par Warren Buffett au début de sa carrière.

Notre approche de l’investissement en valeur s’appelle « valeur absolue ». Bien que cela recoupe les concepts de « valeur relative » et de « valeur profonde », nous essayons d’éviter les écueils courants de ces deux styles d’investissement. Pour la valeur profonde, nous essayons d’éviter les pièges de valeur en nous concentrant sur des sociétés de grande qualité qui croissent au fil du temps. Pour la valeur relative, nous évitons de nous laisser entraîner par la dynamique et la volatilité supplémentaire qu’elle apporte à un portefeuille en ancrant nos évaluations aux valeurs intrinsèques et en gérant activement les positions individuelles en fonction du rapport risque–rendement.

Matt : La « valeur absolue », qui est une philosophie unificatrice chez River Road Asset Management, est un style distinct d’investissement en valeur qui repose sur quatre principes clés :

• Premièrement, et c’est à mon avis le plus important, nous investissons dans d’excellentes sociétés qui se négocient à des prix attrayants.
• Deuxièmement, nous construisons le portefeuille de manière ascendante, une action à la fois. De par sa conception, notre approche et nos performances diffèrent de celles de l’indice de référence. Si vous recherchez un gestionnaire présentant une faible erreur de réplication faible par rapport à un indice de référence, nous ne sommes pas la solution idéale.
• Troisièmement, nous recherchons les segments les moins efficaces du marché. Nous reconnaissons que le marché devient plus efficace à mesure que l’on remonte dans le spectre de la capitalisation boursière. Nous cherchons à compenser cette réalité en adoptant une approche concentrée, qui minimise le nombre d’inefficacités que nous devons trouver pour constituer notre portefeuille, et en tirant parti de l’étendue des occasions qui existent dans notre univers de placement en investissant jusqu’à 3 milliards de dollars en capitalisation boursière.
• Enfin, nous sommes des investisseurs avec une aversion pour le risque et une discipline de vente structurée. L’une des caractéristiques uniques de notre philosophie d’aversion au risque est le fait que nous ne moyennons pas à la baisse sur les actions, car nous voulons minimiser les pertes liées à nos erreurs inévitables.

Alfred : Les marchés des actions américaines ont historiquement été difficiles à surpasser. Selon vous, quels sont les attributs qui augmentent les chances de succès? Comment votre portefeuille est-il conçu pour tirer parti de ces attributs?

Daniel : Notre succès repose sur la détention de titres concentrés et sélectifs issus de l’indice de référence et sur une approche très active. Nous pensons qu’une approche concentrée est le meilleur moyen d’obtenir des rendements supérieurs dans le segment des grandes capitalisations. Pour compenser le risque idiosyncratique inhérent à une approche concentrée, nous nous appuyons sur nos idées les plus convaincantes, qui sont généralement de meilleure qualité et présentent un risque moindre.

Matt : Nous pensons que les gestionnaires actifs devraient être actifs. Les marchés des actions à grande capitalisation offrent une liquidité exceptionnelle, que les gestionnaires axés sur la valeur sous-utilisent. L’activité de notre portefeuille est intentionnelle et guidée par une gestion rigoureuse des risques, en particulier les risques liés à la valorisation et à l’exécution.

Gestion des risques liés à la valorisation : à mesure qu’un titre approche notre juste valeur estimée, son profil risque-rendement se détériore. Nous réduisons systématiquement la taille de la position, car la marge de sécurité n’est plus là et le rapport risque-rendement a diminué. Nous sortons complètement de la position entre 100 et 120 % de la valeur estimée.

Gestion des risques liés à l’exécution : chaque position s’accompagne d’une thèse d’investissement documentée. Lorsque des faits importants invalident la thèse, nous sortons rapidement de la position afin de minimiser les dommages causés par nos erreurs inévitables. Nous essayons d’aborder les marchés avec humilité. Au fil du temps, même les gestionnaires de portefeuille les plus performants auront un taux de réussite relatif de 55 % à 60 % sur les titres individuels (succès des décisions actives sur les marchés). La gestion des risques est primordiale dans un portefeuille concentré et nous cherchons à gagner en ÉVITANT de perdre gros.

Alfred : Selon vous, qu’est-ce qui fait le succès d’une société? Et qu’est-ce qui détruit une bonne société?

Daniel : Une société qui réussit dispose d’un avantage concurrentiel durable qui lui permet de maintenir son pouvoir de fixation des prix et ses rendements sur le capital, même lorsque la conjoncture économique est défavorable. Il s’agit généralement d’une entreprise simple et ennuyeuse qui fournit un produit ou un service indispensable. Nous voulons également que ces entreprises soient dirigées par d’excellentes équipes de direction dont les intérêts sont en phase avec ceux des actionnaires et qui possèdent de solides compétences en matière de répartition du capital.

Matt : Ce qui détruit une société, c’est presque toujours la dette et l’arrogance. Nous examinons rigoureusement le bilan; le levier financier tue la marge de manœuvre. Lorsqu’une équipe de direction devient arrogante et contracte des dettes pour financer une acquisition coûteuse et « transformationnelle », c’est généralement le début de la fin. Nous préférons les équipes de direction qui traitent le capital des actionnaires comme s’il s’agissait du leur, car c’est souvent le cas.

Alfred : Pouvez-vous nous donner un exemple de « pépite cachée » au sein de votre portefeuille, peut-être un gagnant passé, et expliquer ce qui la rendait « cachée »?

Matt : CRH PLC (CRH) est un exemple parfait.

CRH est un fournisseur de premier plan d’agrégats, de produits de construction et de services de construction aux États-Unis et en Europe. Nous avons toujours apprécié ses concurrents américains, Vulcan Materials (VMC) et Martin Marietta (MLM), mais ils se négociaient à des valorisations élevées depuis des années, nous ne les avons donc jamais détenus. La plupart des investisseurs américains n’avaient jamais entendu parler de CRH, même si environ 75 % de ses flux de trésorerie proviennent d’Amérique du Nord. Cela s’explique par le fait que sa cotation principale était cachée en Irlande. Lorsque CRH a finalement transféré sa cotation principale aux États-Unis, elle est soudainement entrée dans notre univers investissable, se négociant avec une forte décote par rapport à VMC et MLM. Depuis lors, l’écart de valorisation s’est réduit, les investisseurs américains ayant découvert la société et l’exécution de celle-ci a été irréprochable. Nous pensons qu’il y a encore beaucoup de potentiel : CRH continue de réaliser des fusions et acquisitions (M&A) intelligentes et rentables afin d’augmenter sa taille et de réorienter son activité vers des agrégats à plus forte marge et des solutions intégrées. En plus de cela, nous pensons que les 744 milliards de dollars de l’Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA) constitueront un vent arrière pluriannuel appréciable à mesure que les fonds seront acheminés vers les États. Enfin, nous nous attendons à ce que cette pépite cachée soit pleinement découverte une fois qu’elle aura été ajoutée à l’indice S&P 500, ce qui pourrait se produire en décembre.

Alfred : L’investissement de valeur peut parfois faire face à des vents contraires. Comment gérez-vous la volatilité à la baisse pendant les périodes difficiles?

Daniel : Nous pensons que la volatilité à la baisse est une conséquence naturelle de notre approche de la gestion des risques. Nous gérons les risques au niveau du portefeuille et au niveau des actions. En ce qui concerne le risque du portefeuille, nous surveillons les corrélations et élaborons un portefeuille selon le principe de la diversification. Au niveau de l’entreprise, nous disposons d’un comité de surveillance qui contrôle la cohérence des indicateurs de style et de risque afin de nous assurer que nous ne nous écartons pas de notre philosophie de valeur absolue.

Matt : Nous pensons que la meilleure gestion des risques se fait au niveau des actions individuelles. Au niveau des titres, nous utilisons plusieurs outils importants pour évaluer et gérer les risques :

• Nous cherchons à acheter des actions à un prix nettement inférieur à leur valeur intrinsèque estimée, ce qui nous offre une marge de sécurité.
• Nous déterminons la taille des positions en fonction d’une évaluation formelle de la valeur ET de notre conviction.
• Nous nous retirons d’une position lorsqu’elle atteint/dépasse sa valeur estimée ou lorsque la thèse d’investissement n’est plus valable.
• Nous évitons de moyenner à la baisse sur les positions perdantes une fois qu’une position cible a été établie (une tolérance de volatilité de 5 % est autorisée).
• Nous faisons preuve d’honnêteté intellectuelle en remettant continuellement en question nos hypothèses d’investissement et en agissant avec détermination lorsque nos opinions changent.

Alfred : L’essor de l’intelligence artificielle (IA) est en train de transformer de nombreux secteurs. Comment la tendance de l’IA influence-t-elle votre évaluation des sociétés?

Daniel : La plupart des titres liés à l’IA sont des actions des Sept Magnifiques ou des sociétés du secteur des technologies de l’information. Le Large Cap Value Select ne détient actuellement aucune des actions Sept Magnifiques et n’est pas exposée au secteur des technologies de l’information, et ce pour deux raisons principales.

Premièrement, les valorisations restent élevées. Le ratio VE/BAIIDA (valeur d’entreprise/bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) des Sept Magnifiques et du secteur des technologies de l’information se situe autour de 25, alors que celui de notre portefeuille est d’environ 12 fois. Nous sommes des investisseurs en valeur disciplinés et nous ne surpayons pas, même pour des sociétés de grande qualité. Il existe aujourd’hui de meilleures occasions ailleurs.

Matt : L’autre raison pour laquelle nous ne sommes pas exposés aux Sept Magnifiques et au secteur des technologies de l’information est que les modèles d’affaires évoluent et deviennent moins prévisibles. Les Sept Magnifiques ont bâti des franchises dominantes, à faible intensité capitalistique, avec des bilans solides. Cependant, leurs activités principales ont atteint leur maturité et plusieurs sociétés dépendent désormais fortement des revenus publicitaires, qui sont sensibles à la conjoncture économique. Parallèlement, leur intensité capitalistique a fortement augmenté en raison de la concurrence dans le domaine de l’intelligence artificielle. Les mini-monopoles historiques convergent vers un seul et même espace hautement concurrentiel, avec de nouveaux participants (p. ex. OpenAI), des besoins d’investissement colossaux et continus, des bilans qui s’affaiblissent et des modèles de revenus futurs incertains. Bien que nous respections les avantages structurels de Google (distribution, données, expertise en IA), souscrire à cette transition sectorielle ne relève pas de notre domaine de compétence.

Nous préférons les entreprises « ennuyeuses » à grande capitalisation (concessionnaires automobiles, épiceries, assureurs) qui se négocient à des décotes intéressantes par rapport à leur valeur intrinsèque et qui restituent du capital sous forme de dividendes et de rachats d’actions. Ces sociétés offrent des rendements ajustés au risque attrayants dans le cadre de notre approche éprouvée de la valeur absolue.

Daniel : Nous sommes des observateurs de l’IA, mais nous ne sommes pas des spéculateurs. Nous n’allons pas payer 50 fois les bénéfices futurs d’une jeune pousse spécialisée dans l’IA qui n’a pas encore fait ses preuves.

Matt : Cependant, nous examinons comment les sociétés de notre portefeuille utilisent l’IA pour défendre leurs marges. Une société de logistique utilise-t-elle l’IA pour optimiser les itinéraires de ses camions? Une compagnie d’assurance l’utilise-t-elle pour mieux évaluer les risques? Si l’IA renforce l’avantage concurrentiel existant d’une société et améliore son efficacité, cela va dans le sens de notre thèse. Mais nous nous méfions des sociétés qui se contentent d’ajouter « l’IA » à leurs présentations aux investisseurs pour faire grimper le cours de leur action. Nous nous en tenons aux flux de trésorerie.

Alfred : Merci à vous deux pour votre temps et vos précieuses informations. Nous sommes impatients de voir River Road poursuivre son succès sur notre plateforme.
 

Glossaire

Levier financier : une stratégie d’investissement consistant à utiliser de l’argent emprunté (plus précisément, l’utilisation de divers instruments financiers ou de capitaux empruntés) pour augmenter le rendement potentiel d’un investissement.

Liquidité : la mesure dans laquelle un actif ou un titre peut être rapidement acheté ou vendu sur le marché sans faire varier le prix de l’actif. La trésorerie est considérée comme l’actif le plus liquide, tandis que les objets d’art ou les livres rares sont relativement peu liquides.

Rendement du capital (RDC) : le montant de profit généré par dollar de capital investi. Rendement (ajusté au risque) : une mesure du rendement des placements en tenant compte du risque ou de la volatilité auxquels doit être exposé un portefeuille pour générer le rendement. Prenons l’exemple de deux investissements dont le rendement est de 10 % sur une période donnée. L’investissement dont le rendement ajusté au risque est le plus élevé est celui dont le prix a le moins fluctué. Les ratios de Sharpe et de Sortino sont deux des mesures les plus couramment utilisées pour mesurer le rendement ajusté au risque.

Volatilité : évalue dans quelle mesure le cours d’un titre, d’un dérivé ou d’un indice fluctue. La mesure la plus couramment utilisée de la volatilité des fonds d’investissement est l’écart-type.

Valeur intrinsèque : valeur réelle d’un actif basée sur des facteurs fondamentaux, par opposition au prix fixé par le marché.

Inefficacités : état dans lequel la productivité maximale n’est pas atteinte; incapacité à utiliser de manière optimale le temps ou les ressources.

Risque idiosyncratique : désigne les risques qu’un actif présente en raison de ses caractéristiques uniques ou d’autres qualités.

Les actions des Sept Magnifiques : Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia et Tesla.

Rendement (ajusté au risque) : une mesure du rendement des placements en tenant compte du risque ou de la volatilité auxquels doit être exposé un portefeuille pour générer le rendement. Prenons l’exemple de deux investissements dont le rendement est de 10 % sur une période donnée. L’investissement dont le rendement ajusté au risque est le plus élevé est celui dont le prix a le moins fluctué. Les ratios de Sharpe et de Sortino sont deux des mesures les plus couramment utilisées pour mesurer le rendement ajusté au risque.

Erreur de réplication : la divergence entre le prix d’un investissement ou d’un portefeuille et le prix de l’indice de référence auquel il est comparé. En d’autres termes, l’erreur de réplication est la différence de rendement entre un investissement et son indice de référence correspondant. Son objectif est de mesurer dans quelle mesure un portefeuille reproduit son indice de référence.

Moyenner à la baisse : est une stratégie d’investissement dans laquelle un investisseur achète des actions supplémentaires d’une société après que son cours ait baissé, réduisant ainsi le coût moyen par action.

Mini-monopole : terme utilisé pour désigner une société qui a acquis un pouvoir de marché significatif.

VE/BAIIDA : ratio qui compare la valeur d’entreprise (VE) d’une société à son bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (BAIIDA). Le ratio VE/BAIIDA est couramment utilisé comme indicateur de valorisation pour comparer la valeur relative de différentes entreprises.