27 mars 2026
Marchés privés après la correction du secteur des logiciels : Pressions sur les structures les plus fragiles
RÉSUMÉ CLÉ
- Le risque lié au secteur des logiciels est en cours de réévaluation dans les domaines du crédit privé et du capital- investissement, alors que la hausse des coûts de financement et les pressions exercées par l’intelligence artificielle (IA) sur les modèles d’affaires érodent des hypothèses autrefois considérées comme durables.
- Les tensions se concentrent dans les millésimes plus anciens présentant une exposition plus importante aux logiciels, une dette à taux flottant, des structures plus fragiles et une souscription réalisée avant que les perturbations liées à l’IA ne soient pleinement prises en compte.
- L’exposition des Fonds des Marchés privés CI aux logiciels est modeste, diversifiée et ancrée dans des millésimes récents bénéficiant d’une souscription plus rigoureuse, ce qui place la plateforme dans une position mieux protégée que celle des pairs les plus exposés au risque lié aux logiciels de millésimes antérieurs.
Pourquoi les tensions apparaissent-elles maintenant?
Le crédit privé montre les premiers signes de tension, car il présente la plus forte concentration d’exposition aux logiciels et parce que des véhicules semi-liquides, tels que les « sociétés de développement commercial » (« business development companies » [BDC]) et les fonds à capital permanent, rendent ces tensions visibles plus rapidement par le biais des rachats et des dépréciations. Le récit du marché est passé de l’identification des gagnants de l’IA à celle des acteurs les plus exposés aux perturbations liées à l’IA.
Il ne s’agit pas seulement d’un problème de crédit privé. Il s’agit autant d’un enjeu de capital-investissement que de crédit privé; c’est simplement dans le crédit privé que la pression se manifeste en premier.
Les logiciels comme épicentre
Le secteur des logiciels a longtemps été l’un des favoris du capital- investissement. Au cours de la dernière décennie, il y a eu plus de 1 900 transactions dans le secteur des logiciels, représentant une valeur totale de plus de 440 milliards de dollars. Ce qui a attiré les capitaux, c’était la prévisibilité des revenus, les marges élevées et la capacité à soutenir l’endettement et une croissance par acquisitions.
Le problème est qu’une grande partie de la croissance provenait de hausses de prix plutôt que de nouveaux utilisateurs, tandis que les flux de trésorerie étaient souvent affectés à des acquisitions complémentaires plutôt qu’au désendettement. Beaucoup de ces entreprises ont été financées au moyen d’une dette à taux flottant et ont survécu à un doublement des coûts d’intérêt depuis 2022. Elles sont désormais confrontées à un deuxième défi : la désintermédiation liée à l’IA. À mesure que le coût du développement logiciel diminue et que les flux de travail fondés sur des règles deviennent plus programmables, certains modèles d’affaires pourraient s’avérer moins durables qu’on ne le pensait auparavant
Cela peut ne pas se manifester immédiatement dans les résultats financiers à court terme, mais les valeurs terminales des capitaux propres peuvent néanmoins s’orienter à la baisse.
L’exemple de BlackBerry est révélateur. Apple a lancé l’iPhone en 2007, mais le chiffre d’affaires de BlackBerry a continué de croître pendant plusieurs années avant de s’effondrer. Les perturbations liées à l’IA pourraient s’avérer similaires : les dommages au modèle d’affaires peuvent survenir avant que l’ampleur complète des dommages n’apparaisse dans les résultats publiés.
Pourquoi les millésimes plus anciens cèdent en premier
Il s’agit moins d’un effondrement généralisé du secteur que d’une question de qualité des millésimes. Les créances les plus vulnérables sont des opérations plus anciennes, à forte composante logicielle, souscrites à des valorisations plus élevées, avec un endettement à taux flottant, des clauses restrictives moins contraignantes et une documentation plus lacunaire. Ces transactions ont été conclues avant que les perturbations liées à l’IA ne soient pleinement intégrées dans les hypothèses de souscription.
La distinction essentielle n’est pas entre logiciels et absence de logiciels, mais entre la souscription des anciens millésimes et une souscription rigoureuse. Les prêts initialement souscrits avec un ratio prêt-valeur de 50 % à 60 % peuvent se rapprocher de 90 % à l’échéance si la valeur des capitaux propres diminue, ce qui réduit la capacité de refinancement et la marge de sécurité.
Ce même phénomène est observable dans le capital- investissement. Les distributions aux commanditaires sont tombées sous la barre des 20 %, un niveau observé uniquement lors de l’éclatement de la bulle Internet, de la crise financière mondiale (CFM) et dans le contexte actuel.
Pourquoi le crédit privé subit les pressions en premier
Le secteur des logiciels représente environ : 3 % du marché des titres à rendement élevé, 13 % du marché des prêts et environ 20 % à 24 % du crédit privé, du moins selon certaines BDC.
Le crédit privé fait l’objet d’un examen plus approfondi parce que cette exposition est plus concentrée et parce que la structure semi-liquide des BDC et des fonds permanents rend les tensions visibles plus tôt. Cela explique pourquoi le problème apparaît d’abord dans ce secteur, mais pas pourquoi il se limite à celui-ci.
Comment sont positionnés les Fonds des Marchés privés CI?
Nos fonds ont adopté une approche défensive et non thématique à l’égard de l’exposition au secteur des logiciels. La plateforme n’a pas traité les logiciels comme un pari de croissance; l’exposition demeure plutôt modeste et sélective, soutenue par une sélection de gestionnaires diversifiée, des structures plus solides et une souscription de millésimes récents.
Pourquoi notre exposition au crédit privé est particulièrement bien positionnée aujourd’hui
Un élément différenciateur clé de l’exposition au crédit privé de nos fonds est qu’elle est à la fois plus récente (initiée après l’adoption généralisée des grands modèles de langage [GML]) et délibérément construite sans les problèmes de souscription hérités de l’ère pré-IA qui alimentent aujourd’hui les tensions sur l’ensemble du marché. Il en résulte des portefeuilles non grevés par des millésimes anciens à forte composante logicielle ni par les structures plus faibles courantes dans les flux d’opérations de 2020–2022.
Il est tout aussi important de noter que les gestionnaires sélectionnés dans la répartition au crédit privé sont volontairement non génériques. Nous détenons Avenue Europe International Management, L.P. parce qu’il ne s’agit pas d’un prêteur traditionnel sur le marché intermédiaire européen; sa stratégie est structurellement différenciée et positionnée pour tirer parti des dislocations européennes plutôt que de simplement offrir un financement conventionnel aux commandités. Monarch Alternative Capital LP apporte une expertise en crédit contracyclique, tirant parti des tensions du marché plutôt que d’en subir les effets. Canal Road Capital, LLC apporte des décennies d’expérience et une discipline de souscription qui se distinguent de bon nombre des plateformes de prêt direct plus jeunes et davantage procycliques qui se sont développées de manière agressive au cours de la dernière décennie.
Ensemble, ces éléments créent une exposition à la fois mieux protégée du risque lié aux logiciels des anciens millésimes et mieux alignée sur les normes de souscription rigoureuses postérieures aux GML qui définissent de plus en plus les acteurs gagnants du crédit privé.
Sur l’ensemble de la plateforme :
- Fonds de croissance des marchés privés CI (CIPMG) – environ 4 % d’exposition aux logiciels.
- Fonds de revenu des marchés privés CI (CIPMI) – environ 5 % d’exposition aux logiciels.
Lorsque les Fonds des Marchés privés CI présentent une exposition aux logiciels, celle-ci est concentrée auprès de gestionnaires partenaires spécialisés tels que Dawson Partners Inc., Avenue Capital Management II, L.P. et Canal Road Capital, LLC. Ces gestionnaires sont des commandités de longue date ayant acquis de l’expérience avant la crise financière mondiale et appliquant des cadres de souscription postérieurs à l’émergence des grands modèles de langage (GML).
La plupart des répartitions portent sur des opérations de millésimes récents où la disruption liée à l’IA était déjà intégrée aux hypothèses de souscription, plutôt que sur les millésimes 2020–2022, où les structures agressives, la documentation lacunaire et l’endettement élevé étaient plus répandus.
Les stratégies mentionnées sont accessibles par l’intermédiaire du réseau de gestionnaires partenaires spécialisés de Marchés privés CI.
En résumé
La réévaluation du risque lié aux logiciels est bien réelle, mais elle relève davantage d’une histoire de dispersion que d’un effondrement généralisé. Les maillons les plus faibles sont les millésimes anciens affichant une forte concentration en logiciels, un endettement à taux variable et une souscription agressive.
Nous estimons que les Fonds des Marchés privés CI sont mieux positionnés, non pas parce que le risque lié aux logiciels est absent, mais parce que l’exposition est modeste, sélective et structurée pour l’environnement actuel. À mesure que les marchés continuent de faire la distinction entre la souscription des anciens millésimes et une souscription plus rigoureuse postérieure à l’émergence des GML, la sélection des gestionnaires, la structure des opérations et la sélectivité devraient compter bien davantage que les grandes catégories sectorielles.
À propos de l’auteur
Geof Marshall, Vice-président principal, Chef du revenu fixe et Directeur – Marchés Privés, s’est joint à Gestion mondiale d’actifs CI (GMA CI) en 2006 et dirige les efforts de l’équipe des titres à rendement élevé du groupe des titres à revenu fixe en plus de diriger le groupe des marchés privés. Geof est également le gestionnaire principal des stratégies de revenu de GMA CI et cogère les marchés privés et les fonds de revenu et de croissance ainsi qu’un certain nombre de portefeuilles de répartition d’actifs à revenu fixe. Il apporte plus de 25 ans d’expérience à son rôle chez GMA CI, en particulier dans la répartition d’actifs et l’analyse, la gestion et la négociation d’obligations de sociétés, de prêts à effet de levier et de crédit privé. Avant GMA CI, Geof était gestionnaire de portefeuille à la Financière Manuvie. Geof est détenteur du titre CFA et d’un baccalauréat en arts en sciences politiques de l’Université de Western Ontario. Il est également membre de la CFA Society Toronto et siège au comité d’investissement du Musée royal de l’Ontario.
AVIS DE NON-RESPONSABILITÉ IMPORTANTS
Effet de levier : une stratégie d’investissement consistant à utiliser de l’argent emprunté (plus précisément, l’utilisation de divers instruments financiers ou de capitaux empruntés) pour augmenter le rendement potentiel d’un investissement.
Liquidité : la mesure dans laquelle un actif ou un titre peut être rapidement acheté ou vendu sur le marché sans faire varier le prix de l’actif. Les liquidités (ou trésorerie) sont considérées comme l’actif le plus liquide, tandis que les objets d’art ou les livres rares sont relativement peu liquides.
Ce document est fourni à titre de source générale d’information et ne doit pas être considéré comme un conseil personnel, juridique, comptable, fiscal ou d’investissement, ni être interprété comme une approbation ou recommandation d’une entité ou d’un titre discuté. Tous les efforts ont été déployés pour s’assurer que l’information contenue dans ce document était exacte au moment de sa publication. Les conditions du marché pourraient varier et donc influer sur les renseignements contenus dans le présent document. Tous les graphiques et illustrations figurant dans le présent document sont fournis à titre illustratif seulement. Ils ne visent en aucun cas à prévoir ou extrapoler des résultats de placement. Nous recommandons aux particuliers de demander l’avis de professionnels, le cas échéant, au sujet d’un investissement précis. Les investisseurs devraient consulter leurs conseillers professionnels avant d’apporter tout changement à leurs stratégies d’investissement.
Les opinions formulées dans ce document sont exclusivement celles de l’auteur ou des auteurs et ne devraient pas être utilisées ou interprétées comme un conseil en placement ni comme un signe d’approbation ou une recommandation à l’égard des entités ou des titres dont il est question.
Certains noms, mots, titres, phrases, logos, icônes, graphiques ou dessins figurant dans le présent document peuvent constituer des noms commerciaux, des marques déposées ou non déposées ou des marques de service de CI Investments Inc., de ses filiales ou de ses sociétés affiliées, utilisés avec autorisation. Toutes les autres marques appartiennent à leurs propriétaires respectifs et sont utilisées avec autorisation.
Certains énoncés contenus dans le présent document sont fondés entièrement ou en partie sur de l’information fournie par des tiers; Gestion mondiale d’actifs CI a pris des mesures raisonnables afin de s’assurer qu’ils sont exacts. Les conditions du marché pourraient varier et donc influer sur les renseignements contenus dans le présent document.
Certains énoncés contenus dans le présent document constituent des énoncés prospectifs. Est considéré comme un énoncé prospectif tout énoncé qui exprime une prévision, qui dépend de conditions futures ou qui s’y rapporte, ou encore qui inclut des verbes tels que « s’attendre », « prévoir », « anticiper », « viser », « entendre », « croire », « estimer », « évaluer » ou « être d’avis ». Les énoncés prospectifs qui ne constituent pas des faits historiques sont assujettis à un certain nombre de risques et d’incertitudes. Les résultats, actions ou événements qui surviendront pourraient donc être substantiellement différents des énoncés prospectifs. Les énoncés prospectifs ne comportent aucune garantie de rendement futur. Ils sont, par définition, fondés sur de nombreuses hypothèses. Les énoncés prospectifs contenus dans les présentes sont fondés sur des hypothèses que Gestion mondiale d’actifs CI et le gestionnaire de portefeuille considèrent comme étant raisonnables. Cependant, ni Gestion mondiale d’actifs CI ni le gestionnaire de portefeuille ne peuvent garantir que les résultats obtenus seront conformes à ces énoncés prospectifs. Le lecteur est invité à examiner attentivement les énoncés prospectifs et à ne pas leur accorder une confiance excessive. La société ne s’engage aucunement à mettre à jour ou à réviser de tels énoncés prospectifs à la lumière de nouvelles données, d’événements futurs ou de tout autre facteur qui pourrait influer sur ces renseignements et décline toute responsabilité à cet égard, sauf si la loi l’exige.
Le Fonds de croissance des marchés privés CI et le Fonds de revenu des marchés privés CI (les « Fonds ») ne sont pas assujettis aux règles et règlements qui s’appliquent aux fonds communs de placement cotés en bourse, y compris les restrictions visant à créer une diversification et une liquidité dans le portefeuille des Fonds et certaines obligations de déclaration publique en continu. Les acheteurs potentiels doivent examiner attentivement la section intitulée « Facteurs de risque » de la notice d’offre du fonds avant de prendre toute décision de souscription de parts.
Le Fonds de croissance des marchés privés CI et le Fonds de revenu des marchés privés CI n’ont pas été commercialisés aux investisseurs au détail et ne leur sont pas offerts. Les Fonds sont exclusivement destinés aux « investisseurs qualifiés » (tel que ce terme est défini dans la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario ou dans le Règlement 45-106 sur les exemptions de prospectus, selon le cas), résidant dans toute province ou territoire du Canada, ou autrement assujetti aux lois sur les valeurs mobilières, ou conformément à ces autres exemptions aux exigences de prospectus en vertu de la législation sur les valeurs mobilières applicable.
Adams Street Partners, LLC, et HarbourVest Partners L.P. agissent à titre de sous- conseillers de portefeuilles pour certains fonds offerts et gérés par Gestion mondiale d’actifs CI. Les sous-conseillers nommés ci-dessus, ainsi que d’autres gestionnaires d’investissements représentés dans les solutions des marchés privés, y compris AIP, LLC, ARDIAN France, ARIS Management, LLC, Avenue Capital Management II, L.P., Avenue Europe International Management, L.P., Cain International, Canal Road Capital, LLC, Dawson Partners Inc, Demopolis Equity Management, LLC, Monarch Alternative Capital LP, Radical Ventures Investments Inc. et T.Rx Cap, LLC, et 26North Private Equity LP, n’ont pas (i) explicitement ou implicitement approuvé ou soutenu, ni (ii) été impliqués dans la préparation des informations contenues dans le présent document.
