Le PAPE de SpaceX : décollage réussi

Une autre ère pour les PAPE : pourquoi la donne a changé

Le contexte qui a produit les plus grands rendements de l’histoire des PAPE n’existe plus. À la fin des années 1990, environ 8 000 sociétés étaient cotées sur les bourses américaines. Aujourd’hui, ce nombre a presque diminué de moitié pour s’établir à environ 3 900. Cette évolution découle d’un alourdissement de la réglementation, de l’abondance du capital privé et d’une vague de fusions et acquisitions qui a progressivement consolidé le marché public.

En conséquence, les sociétés restent maintenant privées beaucoup plus longtemps. L’écosystème du capital-risque, abondamment capitalisé, peut financer des entreprises bien au-delà du stade où elles seraient historiquement entrées en bourse. Lorsqu’une société finit par s’inscrire en bourse, une grande partie de son potentiel de croissance initial a déjà été réalisée, et la valorisation en tient compte. Une légère majorité des PAPE affichent un rendement négatif après trois ans, et environ 65 % sous-performent par rapport à leurs homologues cotées en bourse. Le raisonnement est intuitif : les sociétés solides ont tendance à réaliser un PAPE lorsqu’il est le plus avantageux d’être vendeur, près du sommet de leur valorisation.

Il existe bien sûr des exceptions spectaculaires. Amazon, Nvidia et Tesla ont généré des rendements supérieurs à 100x pour les premiers actionnaires du marché public. Toutefois, chacune de ces sociétés est entrée en bourse alors que sa capitalisation boursière ne représentait qu’une infime fraction de celle des plus grandes sociétés cotées en bourse à l’époque. Amazon est entrée en bourse avec une capitalisation boursière d’environ 400 millions de dollars. Nvidia, avec moins de 700 millions de dollars. Tesla, avec environ 1,7 milliard de dollars. Le potentiel devant elles était immense.

SpaceX est entrée en bourse le 12 juin à une valorisation d’environ 1,8 billion de dollars, se classant déjà parmi les cinq plus grandes sociétés au monde. Anthropic et OpenAI affichent des valorisations semblables sur les marchés privés, avoisinant ou dépassant le billion de dollars. Ce sont des entreprises extraordinaires, mais les calculs sont fondamentalement différents à cette échelle. Un rendement de 100x à partir d’une valorisation initiale de 1,8 billion de dollars impliquerait une société valant 180 billions de dollars. Soit environ deux fois la valeur actuelle de l’ensemble des actions de l’indice S&P 500. L’occasion est réelle, mais les investisseurs devraient cadrer leurs attentes en conséquence.

Trois entreprises, un seul symbole boursier :

SPCX regroupe trois entreprises distinctes à des stades de maturité très différents sous un seul symbole boursier.

Starlink (« moteur financier »)

• L’entreprise de services Internet à haut débit par satellite a généré des revenus de 11,4 milliards de dollars en 2025, soit 61 % de ceux de la société, ainsi qu’un résultat d’exploitation de 4,4 milliards de dollars.
• Croissance explosive du nombre d’abonnés : 10,3 millions de clients dans 164 pays au premier trimestre de 2026, comparativement à 5,0 millions un an plus tôt, avec l’ajout de 750 000 à 1,5 million de nouveaux abonnés par mois.
• Starlink est actuellement le seul segment qui génère des bénéfices significatifs à grande échelle.

Espace et lancements (« identité de l’entreprise »)

• Ce segment demeure l’identité de l’entreprise, mais non son centre de profit.
• Il a généré des revenus de 4,1 milliards de dollars en 2025, Falcon 9 détenant une part estimée à 90 % des lancements commerciaux mondiaux selon la masse mise en orbite.
• Cette activité est exploitée à perte, plombée par environ 3 milliards de dollars de dépenses annuelles en R&D consacrées à Starship. Mais c’est cette activité qui rend tout le reste possible. La réutilisabilité de Falcon 9 a rendu Starlink économiquement viable.
• Starship, si elle tient sa promesse de réduire considérablement le coût par kilogramme mis en orbite, ouvrirait une toute nouvelle catégorie d’occasions : centres de données en orbite, logistique dans l’espace lointain et déploiement d’infrastructures qui sont tout simplement impossibles à réaliser avec toute autre fusée.
• L’activité de lancement ne génère pas les bénéfices; elle crée les possibilités.

xAI (le « joker »)

• À la suite de la fusion de février 2026, le segment de l’IA a enregistré des revenus de 3,2 milliards de dollars et une perte d’exploitation de 6,4 milliards de dollars en 2025.
• Ses modèles Grok accusent un retard par rapport à leurs concurrents tant sur le plan des capacités que de l’adoption commerciale, mais ce segment est devenu la source du plus surprenant catalyseur de revenus récent de la société.
• xAI loue son infrastructure de calcul à des tiers.

À la fin de mai, Anthropic a conclu une entente prévoyant le versement à SpaceX de 1,25 milliard de dollars par mois jusqu’en mai 2029 pour un accès exclusif au centre de données Colossus 1 à Memphis, qui compte environ 220 000 processeurs graphiques NVIDIA. Le 5 juin, Google a conclu une entente distincte de 920 millions de dollars par mois jusqu’en juin 2029 pour environ 110 000 processeurs graphiques, décrivant l’accord comme une « capacité relais » destinée à répondre à la forte demande pour Gemini Enterprise.

Ensemble, ces deux contrats représentent environ 26 milliards de dollars de revenus informatiques annualisés. Cela reflète une offre de processeurs graphiques extrêmement serrée dans un marché en manque de puissance de calcul, et non nécessairement une validation des capacités d’IA propres à xAI. SpaceX est effectivement devenue un néonuage assorti d’une prime par rapport au marché. C’est un puissant moteur de revenus à court terme, mais il repose sur la rareté de l’offre, et les investisseurs devraient comprendre cette distinction.

Forces opposées : la dynamique de l’offre et de la demande du titre

Il est très difficile de justifier la valorisation à partir des données fondamentales actuelles sans adopter une vision extrêmement optimiste à long terme. Et pourtant, le marché s’est exprimé sans équivoque. Le PAPE a permis de lever environ 80 milliards de dollars, mais a généré des ordres totalisant plus de 250 milliards de dollars, dont environ 100 milliards provenant à eux seuls des investisseurs au détail. Le volume des transactions au cours des trois premiers jours a été considérable, le titre passant de son prix de PAPE de 135 $ à plus de 200 $. Elon Musk bénéficie probablement du plus fidèle bassin d’investisseurs particuliers de tous les dirigeants des marchés publics aujourd’hui, et cet enthousiasme s’est manifesté dès les premiers échanges du titre.

À court terme, SPCX bénéficiera également de certains flux passifs additionnels à mesure qu’il sera ajouté à des indices généraux du marché et à des indices de grandes capitalisations au cours des prochaines semaines. Il s’agit d’acheteurs mécaniques, mais non d’acheteurs susceptibles, à eux seuls, de transformer la donne. L’élément structurel le plus important se situe plutôt à environ un an.

Le marché boursier américain vaut plus de 75 billions de dollars, dont environ la moitié est investie dans des stratégies passives. Au sein de cet univers passif, environ la moitié des actifs suivent l’indice S&P 500, ce qui signifie qu’environ 25 % de l’ensemble du marché américain est indexé sur un seul indice de référence. À cela s’ajoute une part importante des capitaux gérés activement qui est également évaluée par rapport au S&P 500, de sorte que les positions sous-pondérées créent elles aussi leur propre pression acheteuse. Si SpaceX est intégrée au S&P  500, la demande structurelle serait énorme, mais cette inclusion ne devrait pas survenir avant au moins un an. L’indice exige notamment un historique de cotation de 12 mois et une rentabilité démontrée selon les principes comptables généralement reconnus (PCGR). SpaceX semble en bonne voie de satisfaire au critère de rentabilité, en grande partie grâce aux ententes récemment annoncées avec Anthropic et Google relativement à la capacité de calcul de centres de données, lesquelles améliorent considérablement le portrait consolidé des bénéfices.

Entre-temps, nous nous attendons à ce que le titre soit très volatil. Du côté de l’offre, seulement environ 4 % du nombre total d’actions sont librement négociables aujourd’hui, tandis que les 96 % restants sont assujettis à des restrictions et seront libérés progressivement au cours des 12 prochains mois. Environ 20 % des actions assujetties à des restrictions deviendront négociables après la publication des résultats du deuxième trimestre, puis d’autres tranches seront libérées à intervalles réguliers jusqu’à la fin de la période de blocage de 180 jours en décembre 2026. Il est important de noter que Musk détient environ 50 % de la société et ses actions sont assujetties à une période de blocage distincte de 366 jours, mais même au-delà de cette restriction, il y a peu de raisons de croire qu’il deviendra vendeur. Cela retire effectivement, sur une base structurelle, la moitié des actions en circulation de l’équation de l’offre. Néanmoins, à mesure que chaque période de libération arrivera à échéance, la nouvelle offre rencontrera le niveau de demande qui prévaudra à ce moment-là, et le faible flottant amplifiera les mouvements du titre dans les deux directions.

Au final, le titre est soumis à des forces contradictoires. À court terme, l’enthousiasme des investisseurs au détail et les flux modestes liés aux indices passifs se heurtent à un flottant limité et à la libération progressive d’actions assujetties à des restrictions. Dans un an, si SpaceX est intégrée au S&P 500, la dynamique de la demande changera de façon importante. D’ici là, les investisseurs devraient s’attendre à de la volatilité et dimensionner leurs positions en conséquence.

Source : Recherche de GMA CI et Space Exploration Technologies - S-1

Notre positionnement

Nous avons participé à l’attribution du PAPE de SpaceX dans le Fonds intelligence artificielle mondiale CI (symbole du FNB : CIAI). L’attribution qui nous a été accordée a été nettement inférieure à celle demandée, ce qui concorde avec un placement environ trois fois sursouscrit et une demande qui aurait dépassé 250 milliards de dollars. Nous avons reçu des actions et traitons cette position avec l’approche prudente et mesurée que suggère l’analyse présentée ci-dessus.

L’entreprise est véritablement extraordinaire. Starlink est une plateforme d’infrastructure mondiale à grande échelle et à marges élevées qui n’a pas d’équivalent comparable. L’activité de lancement exerce un quasi-monopole sur l’accès commercial à l’orbite. Les ententes de capacité de calcul conclues par xAI, bien qu’elles soient attribuables à la rareté du marché plutôt qu’à la supériorité de ses modèles d’IA, représentent des revenus contractuels réels et d’envergure. Les possibilités à long terme (centres de données en orbite, commercialisation de Starship et connectivité directe aux téléphones cellulaires) sont considérables et difficiles à évaluer à l’aide des cadres d’analyse traditionnels.

En définitive, il ne s’agit pas d’un PAPE typique, et nous ne le traitons pas comme tel. La valorisation est difficile à justifier selon les paramètres conventionnels à partir des données fondamentales actuelles. La dynamique de l’offre de titres est complexe et continuera d’évoluer au cours des prochains mois et, comme le souligne notre analyse plus générale des PAPE, même les meilleures sociétés peuvent représenter des placements difficiles lorsqu’elles sont achetées au plus fort de l’enthousiasme du marché. L’occasion est intéressante et mérite d’être abordée avec prudence.

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GLOSSAIRE :

Corrélation : une mesure statistique de la façon dont deux titres se déplacent l’un par rapport à l’autre. Une corrélation positive indique des mouvements similaires, vers le haut ou vers le bas, tandis qu’une corrélation négative indique des mouvements opposés (quand l’un monte, l’autre baisse).

Volatilité : évalue dans quelle mesure le cours d’un titre, d’un dérivé ou d’un indice fluctue. La mesure la plus couramment utilisée de la volatilité des fonds d’investissement est l’écart -type.